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人民幣已具備國際儲備貨幣基礎

今年的7月21日，恰逢人民幣匯率改革10周年；8月11日，央行宣佈進行人民幣匯率中間價調整，連續3天逾3%的貶值幅度，打破瞭長達10年的單邊升值預期，全球市場對於人民幣匯率走勢表現出前所未有的關註。

在當前中國經濟背景下，對人民幣匯率未來走勢該如何判斷?當市場將更多關註放在匯率穩定性上時，是否已忽略瞭流動性不足這一重要問題?隨著國際貨幣基金組織(IMF)宣佈人民幣年內能否如願加入SDR（特別提款權）日期的臨近，人民幣是否已具備瞭成為國際貨幣的基礎?

10月15日，在由第一財經/第一財經研究院和上海高級金融學院(SAIF)聯合主辦的“人民幣國際化和匯率改革研討會暨2015第一財經金融價值榜啟動公開課”上，中國人民銀行金融研究所所長姚餘棟、上海高級金融學院執行院長張春、交大安泰經管學院教授潘英麗、交通銀行首席經濟學傢連平，以及上海交通大學中國金融研究院副院長錢軍等，就人民幣國際化和匯率改革等熱點話題進行瞭深入探討。本次會議由《第一財經日報》副總編輯、第一財經研究院院長楊燕青主持。

姚餘棟：

人民幣是事實上的國際貨幣

“人民幣已經是國際貨幣，而並非新興市場貨幣。”姚餘棟在進行主旨發言時強調，在多因素支撐下，人民幣已經具有強勢貨幣基礎，並不存在長期貶值的壓力。同時他指出，全球流動性不足已經成為當下突出問題，不排除全球經濟將進入冰河時代。

從近期數據來看，姚餘棟認為目前人民幣已具備成為國際貨幣的基礎。

從銀行用來擔保貿易支付的信用證的發行金額來看，今年1~8月的累計數據顯示，人民幣占比為9.1%，已成為全球第二大貿易融資貨幣，雖然與美元(80.1%)的差距較大，但超過瞭歐元(6.1%)和日元(1.8%)。今年8月，各大貨幣結算份額數據顯示人民幣占比為2.79%，超過日本，成為僅次於美元、歐元、英鎊的第四大貨幣。

同時，姚餘棟指出，人民幣也是第六大外匯交易貨幣、第六大新發國際債券貨幣以及第八大國際債券餘額貨幣。今年1到8月份，人民幣在同期貿易金額的結算額高達26%。對外直接投資(ODI)結算量約2074億元，同比增長89%；外商直接投資(FDI)為5749億元，同比增長23%，已超過ODI。

在人民幣國際化方面，目前人民幣已與33個國傢和地區簽署瞭總額達3萬億元的協議，有19個國傢可以進行人民幣清算，覆蓋瞭東南亞、西歐、中東、北美、南美、大洋洲和非洲。同時，人民幣項目可兌換也取得瞭重要進展，繼2014年11月17日滬港通上線後，今年9月21日的中英財經對話中，對於“滬倫通”也進行瞭探討。

“我覺得市場總體來說比較糾結，2015年多數時間，離岸市場(CNH)相對蘆竹房屋信貸信貸代償於在岸市場(CNY)人民幣匯率是處於貶值的，而10月份以來這一態勢得到逆轉。10月8日到13日連續四個交易日，CNH相對CNY出現升值。”對於近期人民幣波動情況，姚餘棟認為主要有三方面原因：

一是，離岸與在岸人民幣的流動性環境存在差異，香港本身的人民幣利率上升。同時，此前外部市場一度誤判瞭中美兩國經濟的發展趨勢，在9月末出現瞭中美兩國經濟的分化。“美國經濟沒有那麼好，中國經濟沒有那麼糟，而這是外匯上沒有想到的。”

通常，復雜的外匯市場對於市場預期變動會作出迅速調整，離岸、在岸人民幣利差收窄，說明市場對於前期中國經濟的誤判正在做出校正。最後，官方對於人民幣匯率調整做出瞭清晰的解釋，有利於外部市場更加瞭解我國外匯政策的目的。“人民銀行公開表示，8月的一次性釋放貶值，不是中國經濟出瞭什麼事，主要是側重匯率改革。”

但從中國實體經濟來看，姚餘棟強調，較為充足的外匯儲備、較小的外債餘額以及較大的貿易順差等經濟指標，決定瞭人民幣具有穩定的升值基礎，最終仍將成為強勢貨幣。

縱觀全球經濟，全球流動性不足已經成為當下突出問題，“不排除全球經濟將進入冰河時代”。

從歷史情況來看，姚餘棟認為通常國際貨幣在恐慌時都是升值的。正因為人民幣已經是國際貨幣、強勢貨幣，而不是新興市場貨幣，所以人民幣不具有長期貶值的基礎。

當流動性不足時，貨幣市場上升，導致全球股票市場價值下跌，股市調整，進而個別國傢貨幣將出現危機。而值得註意的是，人民幣作為國際貨幣，即為占優貨幣，在流動性危機出現時，更傾向於升值。

“大傢看今天人民幣還在升值，如果人民幣是強勢貨幣，我們擔心什麼。人民幣沒有長期貶值壓力，是綜合復雜的情況，人民幣金融改革還在努力推動，人民幣是國際貨幣，正因為是國際貨幣，所以人民幣是強勢貨幣。”姚餘棟說道。

連平：

近期人民幣貶值是順應大格局變化

“對於目前我國人民幣國際化的過程，匯率之所以會出現貶值壓力，我認為需要放到更大的背景上進行考察。”連平說。

在他看來，2005年人民幣匯率改革以後，我國外匯儲備迅速增加，人民幣持續升值，以及持續的貿易順差和國際收支雙順差等大背景，導致瞭近幾年來人民幣貶值壓力出現，並且越來越大，“我國對外往來的總體格局已經發生明顯的變化，國際收支格局也呈現新態勢，人民幣的貶值壓力是基於大環境變化下的正常現象。”

連平分析，近期人民幣的貶值壓力來源主要有三個：

一是經濟增長速度的回落。經濟增長速度的回落對匯率有一定影響，近年來，中國經濟增速從兩位數下降至7%左右，對人民幣的匯率影響很明顯。與此同時，境外的資本參與中國經濟的成本加大，而中國經濟的經營成本也在大幅上升。因此，從境外資本流入這個角度去看，投資的回報率明顯在收縮，風險大幅上升，這是影響資本流動非常重要的因素，從而也會帶來匯率的波動。

貶值壓力來源之二是國際收支格局的變化。近些年來出現瞭明顯的商品和貿易順差持續增長，但同時金融和資本賬戶在2014年已經出現瞭逆差。連平估計未來逆差的格局還會保持一段時間。

他表示，從“雙順差”變化為“一順一逆”，國際收支格局表現出資本流動對短期匯率的變動方向和幅度有決定性的影響。同時，貿易順差也會帶來一定程度的資本流動，從某種程度上講，貿易順差短期波動越大，在貶值的趨勢下有可能帶來資本流出的進一步加大，國際收支格局已經呈現新狀態。

第三個因素來自境內外的利差，“我們現在處在一個降息的過程中，目前中國的存貸款利率已經降到一個最低的水平，自然在階段性上會有對人民幣看空的預期，所以人民幣出現貶值的壓力並不奇怪，跟總體格局的變化是有關系的。”

值得註意的是，連平強調，總體格局的變化並不能得出人民幣持續貶值的結論。他認為，盡管經濟增速下降，但若能持穩在7%的水平上，將有利於逐漸打消市場對於中國經濟硬著陸的擔心，“畢竟7%的增長對中國這麼大的經濟體而言，還是較高的增長”。

此外，連平認為，盡管資本和經管賬戶在未來一段時間內逆差會比順差更多，但總體是可控的，“我們希望在外匯儲備很高的情況下，國際收支保持平衡，我們受到的壓力就會減少，未來一段時間我們可以看到中外資金的利差還會保持。”

張春：可適度拋外匯穩匯率

張春表示，人民幣長期看就是國際貨幣，地位不亞於美元，因此在當前央行面臨選擇和權衡時(即賣掉一些外匯儲備以穩定幣值，或不幹預匯市、讓人民幣貶值)，相對於2003~2013年時容易一些。

相較而言，經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”讓人民幣在2003~2013年期間面臨巨大升值壓力，當時央行面臨的抉擇更為艱難。

張春回憶稱，當年央行可以選擇不幹預外匯市場讓人民幣快速升值，這也是國外希望看到的，“但快速升值會令中國經濟承壓，短期轉型困難，因此央行選擇瞭適度幹預，讓人民幣逐步升值，我認為是正確的。”

然而，央行當年選擇幹預外匯市場、購買外幣，其挑戰也隨之誕生，“即這將造成人民幣超發和外匯儲備大幅增加(即外匯占款大增)，而超發的人民幣會引發通脹或資產泡沫。”張春指出。

此外，在幹預匯市、購買外幣的同時，央行也通過發央票或用提高存款準備金率來對沖超發的人民幣，然而張春認為，“任何一個選擇都不是那麼簡單。盡管央行幹預並不計成本，但對沖成本實則不小，因為央票的利率是人民幣利率，高於我們的外匯儲備美元利率，因此央行的負債高於資產，這可能也是2008年後中國對外投資凈收益為負的主要原因。”

而最根本的原因在於，資本管制與匯率管制限制瞭中國的貨幣政策的自主權。

近期，張春、劉錚和Spiegel在國際一流貨幣經濟學期刊發表的、具有中國體制特征的DSGE(動態隨機一般均衡)模型，為分析中國的貨幣政策提供瞭一個重要框架。

論文指出，資本項目管制和有管理的匯率制度，意味著央行必須在對沖成本與“穩通脹”之間進行權衡選擇，對沖成本很大。而資本賬戶開放有助於緩和這種制衡。因為去除資本管制可以減少需要對沖的量，從而降低對沖成本；而匯率自由浮動有助於貿易平衡，從而不必再被動積累大量外匯儲備。

此外，人民幣的形勢在近兩年也逐漸反轉，開始出現貶值的壓力，“由於中國經濟增速放慢，外界預期更為悲觀，中國企業和居民開始加大國外投資和全球資產配置；同時，美國經濟開始復蘇，美元相對於其他主要貨幣走強，近兩年升值幅度在20%左右，而人民幣基本盯住美元。”張春表示，基於對人民幣長期為強勢貨幣的信心，央行可以選擇賣掉一點外匯儲備來穩定幣值。

在他看來，央行資產負債表存在幣種錯配，且中國對外投資收益為負，賣掉一些外匯儲備有助平衡；此外，人民幣長期的趨勢仍不具備大幅貶值基礎，因此多賣掉一點外匯也無異於釋放一個信號，即顯得對人民幣有信心。

相反，如果不幹預外匯市場讓人民幣貶值，則要考慮通脹壓力、對借外幣的企業居民的影響、給外界的進一步貶值預期，以及引發其他國傢競爭性貶值的可能性。

“在8月11日人民幣‘一次性’貶值後，主要的新興市場貿易國貨幣也相繼出現較大幅貶值，可見中國單方面貶值的作用有限，且金融市場

尤其匯率市場受預期的影響極大，因此中國央行也需要更好溝通來引導市場預期，避免預期的過大波動。”張春說。

潘英麗：應確保貶值適度可控

當前，中國推進人民幣國際化的決心堅定。潘英麗表示，中國這次需要什麼樣的國際化、匯率政策怎麼來協調，是不容忽視的兩大問題。她同時提出，人民幣國際化的終極目標是發揮全球銀行的功能，建成全球經濟金融強國。

潘英麗舉例稱，“一個國際化的模式就是應該通過高信用等級的如國債對外發行的模式來動員和籌集海外資金，這樣成本最低。然後通過企業和金融機構對外投資來獲取高回報。我們甚至可以以活期存款的形式籌集海外資金。而在海外是否能夠獲得高回報，這就取決於企業和金融機構全球金融配置、風險管理以及全球化經營的能力。”

其實，上述模式正是當前美國的狀態，目標即沒有匯率風險，同時獲取高回報。

此外，中國如何從跨國資本運作的過程中獲取正面回報呢?“人民幣國際化和國際強國實際上是人民幣的兩面，一個是內在的標志，一個是外在的實力。當一個貨幣在崛起的過程中，不是海外負債的增加，應該是海外資產的增加，即不斷通過海外資產來支持貨幣走強，否則就有可能走下坡路瞭。”潘英麗認為，中國當前更需要的是增加人民幣的海外債權。

“比如說國傢開發銀行，我們也可以人民幣對外貸款，然後用它們貸的人民幣來買中國的東西。例如我們的高鐵和基礎設施項目出去瞭，幫助國內消化過剩產能。前期人民幣崛起的過程當中，應該通過海外債權的積累，使國內的過剩產能和國外的人民幣做一種置換。”

具體而言，什麼樣的人民幣態勢更有利於海外債權的積累呢?潘英麗認為就是人民幣適度貶值，這是積累人民幣債權的有利機會。從人民幣國際化階段性來看，可控的貶值並不是壞事。

此外，貨幣的國際化和匯率的穩定性是相關的，“日元大幅度升值，所以它後來出現瞭很大波動。如果海外用人民幣計價的資產出現很大波動，這是難以被接受的。因此相對穩定的匯率制度，才有可能持續支持貨幣國際化。”潘英麗也認為，從貨幣國際化的角度來講，短期內人民幣可控的貶值是可以接受的，並非壞事。

當談及對於未來人民幣匯率的展望時，潘英麗認為日本的經驗可以借鑒，“日本當時就是由於日元的過度升值，最後帶來瞭長期通縮，這是存在內在聯系的。如果出現通脹，那麼貨幣可能被低估，反之亦然，這可以從實體經濟來判斷。”

當前，人民幣國際化的推動力不斷增強。此前潘英麗便曾指出，回顧改革開放30年來的貨幣政策實踐，中國曾是美元本位制的最大受益者和鐵桿支持者，通過先貶值後釘住美元的匯率政策，加上穩定的社會環境和廉價勞動力等有利條件，促進瞭外國直接投資及來料加工產業的快速發展。然而釘住美元的匯率政策在促進出口導向型經濟增長的同時，也給中國帶來瞭儲備資產價值和貨幣主權的損失。特別是本世紀以來，中國外匯儲備的增長與美元持續貶值的反向變動，成為令貨幣政策決策者喜憂參半的事情。因此，如何在保持出口持續增長的同時減少美元的使用與積累，就成為人民幣國際化的主觀推動力。

錢軍：

應推動“滬美通”等雙向流動機制

要實現人民幣國際化，“雙向流動機制”也必不可少。2014年11月，“滬港通”正式“通車”，此前在英國財長奧斯本訪華期間，“滬倫通”也進入瞭可行性探討階段。錢軍更是認為，“滬美通”將成為更大的雙邊市場。

在他看來，就資本市場而言，美國市場是最大、最具深度也是最安全的，流動性極佳；就“滬美通”的必要性而言，中國國內資本市場存在兩大問題——一是比較封閉，二是可投資的標的很少，“這也導致瞭投什麼漲什麼，而短期內中國也不可能馬上就提供更多的可投資產品，因此我認為中國市場要走出去，如此前的‘滬港通’就是很好的例子。”錢軍解釋。

其實，人民幣國際化的本質即實現人民幣自由兌換以及資本項下的人民幣跨境流動，“如果境外已經有三萬億元人民幣，在風險可控的前提下適當回流一些，這是值得推動的。現在的企業和機構等都非常想發人民幣債券，其實在自貿區便可以推很多東西，如票據、大宗商品、黃金等，應允許海外的人民幣來此交易，吸引海外人民幣的回流。關鍵還是在於以人民幣計價，為中國拿到定價權。”

當然，國際化的根基仍是穩健的經濟基本面以及較為穩定的幣值，錢軍認為與國際市場的良好溝通、預期引導也是不可忽視前置協商的一環。

“中國始終強調，經濟短期硬著陸可能性很小，因為我們有很多經驗和辦法能夠加以應對，比如政府的投資拉動。從監管部門來看，央行的溝通還是非常好的。但在股市方面，政府和監管方指出我們避免瞭系統性風險，但我們更需要做的是向國外解釋何為系統性風險，我們又如何看待系統性風險。這一溝通非常重要。”錢軍說。

其實，在8月11日人民幣貶值後，中國的“溢出效應”與日俱增，在某種程度上牽動著全球市場的起伏，可見國際和國內的有效溝通、預期管理刻不容緩。尤其是在美聯儲加息之前，隨著美元的逐步走強，人民幣在客觀上對美元存在一定的貶值壓力。

就人民幣匯率的長期趨勢，錢軍認為，不論從長期增長的動力還是人民幣加入SDR的可能性上，人民幣未來升值的動能都是非常大的。

“最近雖然人民幣對美元出現貶值，但對其他貨幣依然是呈升值態勢的，即人民幣實際有效匯率依然在上升。”錢軍指出，美聯儲加息已成必然，而面對加息可能帶來的人民幣貶值壓力，中國在宏觀調控上仍有空間。

新聞來源http://finance.qq.com/a/20151020/002328.htm


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